機(jī)構(gòu)：中金公司

研究員：成琪然/王惠菁/曠美琦/張宇

1H23 業(yè)績超出市場預(yù)期

建發(fā)國際集團(tuán)公布1H23 業(yè)績：收入同比增長44%至244 億元，毛利率同比提升0.2ppt 至15.2%，歸母凈利潤同比增長52%至12.8 億元，超出市場預(yù)期。公司未宣派中期股息，與往年保持一致。

兼顧流動性和盈利性積極補(bǔ)地，土儲結(jié)構(gòu)明顯優(yōu)化。公司1H23 共獲取46幅地塊，平均權(quán)益比例66%，對應(yīng)總口徑拿地強(qiáng)度73%。公司上半年補(bǔ)充總可售貨值1295 億元，其中杭州和上海合計(jì)占比近四成、一二線城市占比為86%，此外公司在臺州、泉州、漳州等優(yōu)勢市場進(jìn)行機(jī)會型補(bǔ)地。我們估算公司上半年新增拿地項(xiàng)目層面凈利潤率約7-8%，與2022 年拿地測算值相近。得益于存貨去化高效和積極補(bǔ)充優(yōu)質(zhì)土儲，公司1H23 末未售貨值較2022 年末增長11%至2788 億元，其中一二線貨值占比較2022 年末提升2ppt 至74%，2022 年及之后拿地貨值占比達(dá)60%，我們認(rèn)為這有望對公司后續(xù)銷售去化提供有力支撐。

三條紅線指標(biāo)改善顯著，平均融資成本降至4%以下。得益于回款高效（1H23 累計(jì)回款率104%），公司在手現(xiàn)金較2022 年末增長21%至607億元，凈負(fù)債率和扣預(yù)負(fù)債率較2022 年末分別下降21/1.9ppt 至32.0%/61.4%，現(xiàn)金短貸比提升至6.5 倍。得益于財(cái)務(wù)管理審慎和債務(wù)結(jié)構(gòu)較優(yōu)（銀行借款占比為40%、大股東借款占比為55%，短債占比僅為10%），公司上半年新增銀行借款平均利率為2.3%，帶動1H23 末平均融資成本較2022 年末下降36bp 至3.97%、為公司歷史最低點(diǎn)。

發(fā)展趨勢

2023 年銷售金額目標(biāo)為1800-2000 億元，料全年業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)于同業(yè)。公司1H23 銷售額同比增長43%至941 億元，權(quán)益比提升至79%，帶動權(quán)益銷售額同比增長56%至747 億元。公司上半年共18 個城市銷售金額排名第一，38 個城市進(jìn)入當(dāng)?shù)劁N售金額排名前十?？紤]到公司下半年計(jì)劃總供貨1700 億元（其中新推貨約1000 億元，含今年新增拿地轉(zhuǎn)化），我們估計(jì)若后續(xù)需求端支持政策逐步落實(shí)、推動地產(chǎn)銷售景氣度筑底回升，公司全年銷售額有望達(dá)2000 億元（隱含下半年去化率62%），同比增速為18%。公司1H23 末并表已售未結(jié)較2022 年末增長27%至2490 億元，超兩倍于2023年預(yù)測房開收入；此外公司年初至今銷售利潤率亦有所改善，且去年秉承審慎原則已較充分計(jì)提存貨減值，我們估計(jì)當(dāng)前已售未結(jié)歸母凈利潤率約5.5-6%，報表利潤率有望筑底企穩(wěn)，全年業(yè)績表現(xiàn)有望優(yōu)于同業(yè)。

盈利預(yù)測與估值

考慮結(jié)算節(jié)奏調(diào)整，下調(diào)2023 年盈利預(yù)測7%至48.4 億元，維持2024 年盈利預(yù)測不變，當(dāng)前股價交易于7.3/5.1 倍2023-24 年市盈率。維持跑贏行業(yè)評級，調(diào)整目標(biāo)價至27.86 港幣，對應(yīng)9.5/6.6 倍2023-24 年市盈率和30%的上行空間。

風(fēng)險

行業(yè)銷售景氣度恢復(fù)不及預(yù)期；新增土儲質(zhì)量不及預(yù)期。