機(jī)構(gòu)：平安證券

研究員：楊侃/王懂揚(yáng)

平安觀(guān)點(diǎn)：

背靠廈門(mén)國(guó)資建發(fā)集團(tuán)，“新閩系”房企崛起。建發(fā)國(guó)際發(fā)展起始于廈門(mén)建發(fā)集團(tuán)旗下房地產(chǎn)業(yè)務(wù)（主體為建發(fā)房產(chǎn)），并依托集團(tuán)資源快速擴(kuò)張；董事會(huì)成員均在控股母公司建發(fā)房產(chǎn)中擔(dān)任職務(wù)，利于調(diào)動(dòng)平臺(tái)資源，同時(shí)疊加 “一年一聘制”的市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)機(jī)制與股權(quán)激勵(lì)，保障公司經(jīng)營(yíng)效率及發(fā)展動(dòng)力。2022 年公司總營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)996 億元、49 億元，2018-2022 年CAGR 分別為68%、37%。

銷(xiāo)售投拓積極，逆境突圍攻守兼?zhèn)洹?022 年公司在行業(yè)調(diào)整期超額完成年內(nèi)銷(xiāo)售目標(biāo)，銷(xiāo)售額排名進(jìn)入行業(yè)前十，2023H1 銷(xiāo)售額同比增速持續(xù)領(lǐng)先（+55.7%）；且規(guī)模攀升并非犧牲權(quán)益比，近年銷(xiāo)售權(quán)益比均保持在70%以上；產(chǎn)品體系方面更加聚焦改善型產(chǎn)品，因而項(xiàng)目去化與銷(xiāo)管費(fèi)管控相較同業(yè)更具優(yōu)勢(shì)。投拓方面，公司緊抓土地市場(chǎng)景氣度底部補(bǔ)倉(cāng)，2023H1 公司拿地銷(xiāo)售金額比、面積比分別為 36.1%、70.2%，高于 50 強(qiáng)房企整體值（金額比21.6%、面積比 27%）；同時(shí)重視資產(chǎn)流動(dòng)性，聚焦核心區(qū)域補(bǔ)充優(yōu)質(zhì)土地，核心地段項(xiàng)目通常單盤(pán)流速較高，有效避免滯重庫(kù)存累積占用公司資源等，亦有助于市場(chǎng)回暖后搶占先機(jī)。

屢獲大股東注資，有序擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表與完善產(chǎn)業(yè)鏈。公司保持較高財(cái)務(wù)安全度，三條紅線(xiàn)“綠檔”達(dá)標(biāo)，在手流動(dòng)性充裕，總資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中存貨與貨幣資金合計(jì)占比達(dá)78%，位居主流房企首位；2022 年末融資成本為4.3%，已批未提的銀行借款額度充足。此外公司運(yùn)用多元化融資工具，如配股、可轉(zhuǎn)債、永續(xù)債等方式，進(jìn)一步補(bǔ)充權(quán)益資金。土儲(chǔ)、財(cái)務(wù)方面屢獲母公司建發(fā)房產(chǎn)支持，多次通過(guò)轉(zhuǎn)讓股權(quán)等方式為公司注入上海、無(wú)錫等優(yōu)質(zhì)土儲(chǔ)項(xiàng)目，財(cái)務(wù)方面亦提供永續(xù)債“輸血”，助力“三條紅線(xiàn)”降檔。2021 年11 月公司入主工程技術(shù)服務(wù)公司合誠(chéng)股份（603909. SH），為公司部分房開(kāi)項(xiàng)目提供設(shè)計(jì)、監(jiān)理、施工等技術(shù)服務(wù)，把控建筑品質(zhì)，提升工程鋪排等經(jīng)營(yíng)效率；2022 年再度并表建發(fā)物業(yè)（2156.HK），完善工程與服務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈布局，釋放協(xié)同發(fā)展的乘數(shù)效應(yīng)。

盈利預(yù)測(cè)及投資評(píng)級(jí)：公司背靠廈門(mén)國(guó)企建發(fā)集團(tuán)，大股東支持與市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)機(jī)制下逆境突圍，依靠精細(xì)化產(chǎn)品定位與聚焦區(qū)域布局銷(xiāo)售表現(xiàn)優(yōu)于同業(yè)，多元化融資工具加持下積極拿地?cái)U(kuò)儲(chǔ)，有望在行業(yè)洗牌中進(jìn)一步擴(kuò)大市場(chǎng)份額。預(yù)計(jì)公司2023-2025 年歸母凈利潤(rùn)分別為55.7 億、65.0 億和77.0 億，對(duì)應(yīng)EPS 分別為3.02 元、3.52 元、4.17 元，當(dāng)前股價(jià)（截至2023 年8 月11 日）對(duì)應(yīng)PE 分別為6.4 倍、5.5 倍、4.6 倍，首次覆蓋給予“推薦”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1）公司毛利率存在下滑風(fēng)險(xiǎn)：若銷(xiāo)售景氣度持續(xù)下滑，房企“以?xún)r(jià)換量”加劇，仍將制約結(jié)算端毛利率；2）拿地力度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)：若后續(xù)土拍規(guī)則調(diào)整或地市波動(dòng)，公司擴(kuò)充土儲(chǔ)或?qū)⑹茏瑁鄬?duì)未來(lái)銷(xiāo)售規(guī)模增長(zhǎng)產(chǎn)生制約；3）政策改善不及預(yù)期：受到房企信用事件波及影響，合作開(kāi)發(fā)項(xiàng)目銷(xiāo)售去化預(yù)期或受合作方信用資質(zhì)影響，若后續(xù)合作方發(fā)生信用風(fēng)險(xiǎn)事件，亦對(duì)公司銷(xiāo)售去化產(chǎn)生阻礙。