機構(gòu)：華泰證券

研究員：陳慎/劉璐/林正衡

逆勢成長的行業(yè)黑馬，首次覆蓋給予“買入”評級建發(fā)國際作為建發(fā)集團的主要二級開發(fā)平臺，融資端得到了國資股東全方位支持，在土地市場下行期仍保持高拿地強度，同時擁有出色的產(chǎn)品力和優(yōu)質(zhì)的土地儲備，有望在逆勢中實現(xiàn)優(yōu)于同行的增長，獲取更多市場份額。我們預計2023-25 年EPS 為2.92/3.83/4.60 元，可比公司平均2023PE 為7.0（Wind 一致預期），考慮到公司市場化管理機制帶來的管理效能提升和股權激勵計劃及員工持股平臺使管理層和股東利益深度捆綁，我們認為公司合理2023PE 為8.0 倍，目標價25.52 港元，首次覆蓋給予“買入”評級。

土儲布局優(yōu)質(zhì)，疊加出色產(chǎn)品力和國企背景加持，助力公司逆勢提升份額公司堅持“流動性高+盈利性優(yōu)”土地策略，拿地時優(yōu)先考量項目去化情況，土儲去化率從2019 年的42%上升至2022 年的58%，周轉(zhuǎn)效率不斷提升。

公司22 年新增土儲中一二線城市占比達91%，存量土儲中約77%布局在一線、二線和強三線城市。在部分房企債務違約、地產(chǎn)風波等事件沖擊下，C端對民企的信任度大大降低，更多的購房需求轉(zhuǎn)向央國企。在坐擁優(yōu)質(zhì)土儲布局的前提下，公司有望憑借出色產(chǎn)品力、國企背景等綜合優(yōu)勢在當前市場下行背景下實現(xiàn)更高去化率，提升市場份額。

待結(jié)轉(zhuǎn)資源充裕，逆勢保持高強度拿地，未來業(yè)績釋放更具可預見性截至22 年末，公司合同負債1776 億元，對應22 年營收的覆蓋倍數(shù)1.78x，遠高于樣本上市房企均值1.16x。公司22 年總權益拿地金額593 億元，拿地強度達49%，明顯高于我們統(tǒng)計的樣本房企拿地強度均值29%，在土地市場趨冷的情況下在核心城市保持高強度拿地。我們預計，若房地產(chǎn)銷售市場未來迎來修復，公司利潤率將快于同行觸底，業(yè)績釋放更具可預見性.

國資大股東全方位支持公司發(fā)展，內(nèi)部管理市場化，活力十足公司作為國資大股東建發(fā)集團內(nèi)部的二級開發(fā)平臺，得到了來自母公司的全方位支持，在公司發(fā)展初期為公司注入優(yōu)質(zhì)的土地儲備，在公司進入快速發(fā)展的階段融資端給予大力支持，公司財務指標不斷優(yōu)化，融資端優(yōu)勢不斷強化。對員工而言，母公司平臺為自身晉升提供了廣闊空間，同時公司對內(nèi)執(zhí)行崗位聘任制，實行“一年一聘、能上能下”，有利于調(diào)動員工積極性及培養(yǎng)“長期主義”工作思維。此外，公司管理層擁有豐富的房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)驗且于建發(fā)集團內(nèi)部擔任要職多年，具備吸引力的股權激勵計劃使管理層和中小股東的利益高度捆綁，管理活力十足。

風險提示：1）母公司建發(fā)房產(chǎn)支持減少帶來的風險。2）海西區(qū)域銷售下行風險。3）行業(yè)銷售下行風險。4）疫情擾動風險。