機構(gòu)：中信證券

研究員：陳聰/張全國/劉河維

公司依托國資信用，規(guī)?？焖僭鲩L，尤其是2021 年之后，公司更展示出明顯的信用邊際優(yōu)勢，并抓住機遇，聚焦核心城市，提高土儲質(zhì)量，在房地產(chǎn)行業(yè)的大波動中脫穎而出。展望未來，公司良好的區(qū)域布局，穩(wěn)健的資產(chǎn)負債表，優(yōu)質(zhì)的開發(fā)產(chǎn)品，都有助于公司繼續(xù)擴大市場份額，鞏固核心優(yōu)勢。我們給予公司30 港元/股的目標價，首次覆蓋，給予“買入”評級。

快速崛起的行業(yè)新領(lǐng)軍房企。建發(fā)國際集團是廈門地方國企建發(fā)集團的成員企業(yè)，建發(fā)房產(chǎn)的子公司。公司2014 年借殼上市以來，快速發(fā)展成為全國性的開發(fā)企業(yè)。2022 年，公司實現(xiàn)銷售金額1691 億元，同比增長2.5%。2017 年以來，公司銷售金額CAGR 達75.7%。2022 年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入996 億元，同比增長82.6%；歸母凈利潤49 億元，同比增長38.9%。2017 年以來，公司營業(yè)收入和歸母凈利潤的CAGR 分別達到83.6%和56.4%。

市場化激勵，高比例分紅。公司于2021 年和2022 年推出兩輪限制性股權(quán)激勵，合計計劃授予不超過1.35 億股，占公司截止2022 年末總股本的7.8%。此外，管理層持股平臺持有公司2022 年末3.0%的股份。通過管理層持股平臺和股權(quán)激勵計劃，公司保障了董事、高管、核心骨干的利益與股東利益高度一致。2022年，公司計劃每股派息1.3 港元，股利支付率達到47%，按4 月25 日收盤價測算，股息率超過5%。

拿地聚焦核心城市，把握土地市場戰(zhàn)略窗口期。公司堅持深耕精鋪的策略，聚焦于核心城市群和公司大本營福建省內(nèi)。2022 年，福建省內(nèi)、長三角等核心城市群，合計貢獻了公司88%的權(quán)益銷售金額和71%的土地儲備。公司抓住土地市場戰(zhàn)略窗口期，積極獲取高質(zhì)量的土地。2022 年，公司新獲取48 宗土地，總可售貨值1474 億元，占當期銷售金額的87%。公司憑借良好的信用，充分補充了一批高質(zhì)量的土地。截至2022 年末，公司可售貨值達2501 億元。未來，預(yù)計這部分土地將幫助公司進一步提高銷售規(guī)模，改善盈利能力。公司兼顧開發(fā)速度和產(chǎn)品品質(zhì)的高質(zhì)量開發(fā)能力，也是公司的核心護城河。

財務(wù)穩(wěn)健，融資通暢，有序擴表。公司一方面通過權(quán)益融資，緩解杠桿壓力，另一方面也積極促成銷售回款，形成資金流入流出的良性循環(huán)。截止2022 年末，公司三道紅線維持綠檔，現(xiàn)金短債比達5.5 倍，財務(wù)高度安全，全年綜合融資成本同比下降36bps 至4.33%。

風(fēng)險因素：公司獲取土地進度不及預(yù)期的風(fēng)險；行業(yè)恢復(fù)不及預(yù)期，政策出臺不及時的風(fēng)險；行業(yè)進一步下行，公司繼續(xù)出現(xiàn)減值的風(fēng)險；行業(yè)信用風(fēng)險；公司所在區(qū)域競爭激烈的風(fēng)險。

盈利預(yù)測、估值與評級：公司已經(jīng)憑借信用驅(qū)動的窗口期拿地以及可信賴的開發(fā)能力，躋身于行業(yè)一線公司之列。展望未來，我們認為公司有望繼續(xù)提升市場占有率， 鞏固盈利能力優(yōu)勢。我們預(yù)計公司2023/24/25 的EPS 為3.03/3.67/4.28 元/股。我們通過絕對估值法（NAV）和相對估值法（PE）對公司進行估值，認為公司的NAV 處于28.4-32.0 港元/股之間；參考地方國企和央企開發(fā)企業(yè)2023 年6-15 倍的PE 水平，給予公司2023 年8 倍的PE 估值。綜合考慮兩種估值方式，我們給予公司30 港元/股的目標價，首次覆蓋，給予“買入”評級。