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近年來房地產(chǎn)行業(yè)整體增速在換擋，2020年上市房企的目標(biāo)銷售增速普遍降至10%以下。

地產(chǎn)業(yè)增速換擋、行業(yè)更加集中的當(dāng)下，品牌效應(yīng)和融資成本也是非常值得關(guān)注的因素，從這兩個因素中，我們能夠得以窺探企業(yè)未來增長的潛力。

一些早年通過在區(qū)域穩(wěn)扎穩(wěn)打，贏得較好的品牌溢價的企業(yè)，在行業(yè)增速放緩時反而可能獲得超過行業(yè)平均的增長，建發(fā)國際是其中之一。

2019年，建發(fā)國際簽約金額508億元，同比增長105%；簽約面積293萬平，同比增長79%。全年營業(yè)收入約180億元，同比增長45%；凈利潤約20億元，同比增長27%。

這樣的增長成績在高喊“活下去”的地產(chǎn)業(yè)顯得格外搶眼。我們邀請了申萬宏源首席地產(chǎn)分析師曹一凡、海通證券地產(chǎn)分析師楊凡、中泰國際地產(chǎn)分析師劉潔琦做客格隆匯，對行業(yè)換擋周期中的建發(fā)國際投資價值進(jìn)行解讀。

1、地產(chǎn)行業(yè)增速換擋

幾位分析師對于地產(chǎn)行業(yè)增速的換擋，有非常一致的看法。

曹一凡認(rèn)為，“我國商品房銷售面積在2018年到了17.2億平方米的峰值，這個數(shù)字也的確很難再有絕對值上的突破。”

劉潔琦也對此保持相似的看法，“疫情對國際貿(mào)易及宏觀經(jīng)濟(jì)形成較大下行壓力，我們預(yù)計全年房地產(chǎn)銷售仍然面臨一定的下行壓力。市場環(huán)境比較有挑戰(zhàn)性的時候，集中度提升就明顯，因為在這種環(huán)境下，金融機(jī)構(gòu)趨于避險，傾向于貸款給規(guī)模比較大、品牌有優(yōu)勢的房企。”

在楊凡看來，住宅開發(fā)銷售會長期進(jìn)入“總量高位、增速低位”的階段，后續(xù)市場集中度會進(jìn)一步提升。“現(xiàn)在來看，規(guī)模排名前十的房企已經(jīng)基本完成全國化布局，中型房企則是各有區(qū)域側(cè)重。房企的未來發(fā)展策略無論是深耕現(xiàn)有市場還是進(jìn)入新市場，主要目標(biāo)都以聚焦五大核心都市圈為主。”

而建發(fā)國際作為一家具備高成長性的優(yōu)勢房企，一直在核心城市圈進(jìn)行布局。截止到2019年底，建發(fā)國際的可售土儲中，位于一、二、三線城市的土地儲備分別占比5%、71%和24%，全都位于核心城市群。

曹一凡認(rèn)為，“建發(fā)的成長性是相當(dāng)優(yōu)秀的，尤其是在目前的環(huán)境下，我們預(yù)期未來兩年建發(fā)還是能繼續(xù)做到40%以上的銷售增速。”而建發(fā)國際的高成長性，則來源于其優(yōu)秀的內(nèi)部治理和優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品力。

2、“非典型”國企建發(fā)國際

建發(fā)國際是福建龍頭企業(yè)建發(fā)集團(tuán)的香港上市平臺，同時是國內(nèi)房地產(chǎn)前50強建發(fā)房地產(chǎn)集團(tuán)控股的境外子公司。

借助母公司的國資背景優(yōu)勢，建發(fā)國際在行業(yè)增速放緩之下逆勢而為，加大杠桿力度，實現(xiàn)了彎道超車，最終完成近三年年復(fù)合125%的資產(chǎn)增速。但融資成本仍然保持在行業(yè)較低水平，2019年，建發(fā)國際2019年平均融資成本5.4%，相比2018年下降了0.3個百分點，凈負(fù)債率176%，同比下降了66個百分點。

融資成本上的優(yōu)勢，轉(zhuǎn)化成了建發(fā)國際在行業(yè)增長放緩下把握市場機(jī)會的底氣。“2019年，建發(fā)國際土地規(guī)模顯著增長，全年收購40宗地塊，可售面積667萬方，平均樓面價7,500元/平，相當(dāng)于銷售均價的43%，地價比合理。截止到2019年底，可售土儲（未簽約的可售面積）同比增長68%，達(dá)935萬平方米，對應(yīng)貨值1,620億。2020年建發(fā)國際的銷售目標(biāo)預(yù)期為700億元，預(yù)期今年將繼續(xù)加杠桿積極拿地，建發(fā)國際的品牌溢價能力以及較低的融資成本，將有助于其把握規(guī)模與效益之間的平衡。”

楊凡認(rèn)為，即使加大了杠桿、加速了擴(kuò)張，但建發(fā)國際的拿地戰(zhàn)略并不激進(jìn)。“2019年年末1,620億元土地儲備，再加上公司穩(wěn)定的再投資速度，土儲可以滿足約2-3年的開發(fā)需求，既能確保銷售增長，也能應(yīng)對市場的中期變化。從這個角度去衡量，建發(fā)的土地儲備是比較健康的。”

盡管背靠國資，但建發(fā)國際的治理結(jié)構(gòu)卻和普遍印象里老式國企僵化的機(jī)制有很大不同，母公司建發(fā)房產(chǎn)持股69%，公司管理層則通過現(xiàn)金購股形式持股5.13%，管理層與大股東的利益高度一致。

劉潔琦的看法也印證了建發(fā)內(nèi)部治理的水平，“建發(fā)國際的風(fēng)格和文化是低調(diào)實干，聚焦新中式，打造了精粹、城央、遠(yuǎn)見、自然四大住宅系列產(chǎn)品，不少項目成為業(yè)內(nèi)中式標(biāo)桿。2018年，建發(fā)將拿地到開盤的周期縮短1個月，也體現(xiàn)了管理層出色的操盤與管理能力。”

至于為什么會形成這樣的治理結(jié)構(gòu)和機(jī)制，最重要的還是依靠集團(tuán)和城市營商環(huán)境的支持。“2018年，建發(fā)房產(chǎn)明確了‘未來由建發(fā)國際負(fù)責(zé)房地產(chǎn)開發(fā)、房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈及新興投資，建發(fā)房產(chǎn)只保留一級開發(fā)及商業(yè)運營’，公司發(fā)展定位清晰。另外，廈門作為計劃單列市，經(jīng)濟(jì)上有前瞻性，帶有沿海城市市場化的發(fā)展戰(zhàn)略，大環(huán)境非常支持市場化發(fā)展。”

在曹一凡看來，體制和資金成本的優(yōu)勢給建發(fā)國際帶來了一個更大的優(yōu)勢，就是戰(zhàn)略的可選空間比較大。“因為它的體制的優(yōu)勢、資金成本優(yōu)勢，加上比較市場化的這種管理模式，就可以根據(jù)宏觀環(huán)境去選擇不同的戰(zhàn)略，他不必因為高杠桿被迫的去追求高周轉(zhuǎn)。”

3、“硬核”品牌供不應(yīng)求

根據(jù)申萬宏源預(yù)計，建發(fā)國際有望在未來2-3年內(nèi)進(jìn)入第二梯隊。

供給上的增長有保障，那么需求端是否能夠以同樣的速度去化？

建發(fā)國際的產(chǎn)品定位為高端改善型項目，從產(chǎn)品的去化速度上，我們可以看出其領(lǐng)先行業(yè)的品牌優(yōu)勢。

根據(jù)億翰智庫數(shù)據(jù)顯示，截至2019年年底，公司位于廈門的高端樓盤璽樾成交金額達(dá)到89.1億元，位列全國單盤規(guī)模TOP11。

（數(shù)據(jù)來源：億翰智庫）

根據(jù)公司公布數(shù)據(jù)顯示，公司2019年在廈門、無錫、張家港等城市的單盤銷售都是TOP3，如廈門的璽樾、央著，無錫的玖里灣，以及張家港的御龍灣。

公司產(chǎn)品在三四線城市也備受歡迎，在去年三四線環(huán)境不佳的情況下，公司在莆田、寧德、南寧、漳浦等多地實現(xiàn)“開盤即罄”，首日推盤去化率達(dá)到100%。

在楊凡看來，“核心一二線城市改善型需求在新房成交中占主體。建發(fā)國際的產(chǎn)品系列聚焦中高端改善類需求，并且已打下了不錯的品牌口碑。房企品牌的樹立需要長期發(fā)展和打磨，較好的品牌口碑是建立較強競爭優(yōu)勢的方式之一。”

曹一凡認(rèn)為，從中長期來看，改善型需求會成為主流需求。“中國從‘98房改’到現(xiàn)在，已經(jīng)二十多年的歷史了，基本上已經(jīng)達(dá)到了全民適居，主要的問題還是結(jié)構(gòu)上的不均衡，尤其是一二線城市外來人口住房難仍然普遍存在。住房成套率即使在一、二線城市，也還是比較低，供給不充分。但是人們對于居住條件不斷改善的需求是一直有的，單身時候住一居室，結(jié)婚生孩子了想到兩居室，以后為了贍養(yǎng)老人可能還會想要更大的房子，所以改善型需求是持續(xù)的需求，這些首先就會反映在一二線城市的中高端住宅市場上。”

小結(jié)

疫情給港股帶來的恐慌性殺跌隨著疫情的控制、經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)正在逐步減退，房地產(chǎn)銷售盡管受到大幅影響，但3月開始卻出現(xiàn)了報復(fù)性反彈，部分城市甚至出現(xiàn)了排隊購房的現(xiàn)象。

在中國，買房作為一種信仰，是家家必備的一項投資，而“住得更好”則是每一個家庭富起來最首要的念想，“改善型”需求可能逐漸轉(zhuǎn)化為未來置業(yè)的主流。

而從建發(fā)國際的估值恢復(fù)速度中，我們也可以看到，投資者整體對于具有品牌優(yōu)勢和治理結(jié)構(gòu)優(yōu)勢的內(nèi)房股的預(yù)期。根據(jù)近期分析師覆蓋研報，海通證券給予11.32-13.58港元目標(biāo)價、中泰國際上調(diào)至14.49港元買入評級、申萬宏源首次覆蓋給予12.5港元目標(biāo)價，獲券商一致看好。

從港股通的持股可以看出，公司進(jìn)入港股通以來持續(xù)被南下資金關(guān)注。截至2020年4月22日港股通持股量已經(jīng)達(dá)到6.47%，越來越多資金正在意識到建發(fā)國際的內(nèi)在價值。